Empréstimos em DeFi: colateral, liquidação e riscos

Empréstimo em DeFi (finanças descentralizadas) é um crédito concedido por contratos inteligentes, sem análise do tomador: quem pede emprestado deposita uma garantia (colateral) de valor maior que o empréstimo, e o contrato liquida automaticamente essa garantia se o valor cair abaixo de um limite. Por isso o crédito é acessível a quem tem criptoativos, mas expõe o tomador a liquidações rápidas e o sistema a riscos de preço, de oráculo e de código.

Como funciona

Os protocolos de empréstimo, como Aave, Compound e MakerDAO, funcionam com ativos depositados por provedores de liquidez, que recebem juros, e com tomadores que oferecem garantias. O FSB (Financial Stability Board, órgão que coordena reguladores do G20) descreve esses protocolos como baseados em colateral, e não na avaliação da capacidade de pagamento do tomador, cuja identidade em geral é desconhecida.

Na documentação da Aave, as posições são “sempre sobrecolateralizadas”: o valor do colateral deve exceder o do empréstimo. Os juros se ajustam à utilização do pool, ou seja, à fração do dinheiro depositado que está emprestado; o rendimento de quem deposita vem dos juros pagos pelos tomadores, descontada uma reserva do protocolo.

Conceitos básicos

• Colateral: ativo depositado como garantia, em geral um criptoativo volátil.
• LTV (loan-to-value): razão entre o valor emprestado e o valor do colateral. Com LTV de 50%, para cada 100 de colateral há 50 de dívida.
• Limite de liquidação: razão de dívida que, se atingida, permite liquidar a posição; é definido por ativo.
• Fator de saúde (health factor): indicador que, na Aave, varia com o valor do colateral e da dívida (preços vindos de oráculos e juros acumulados). Abaixo de 1,0, a posição pode ser liquidada.
• Liquidação: venda forçada de parte do colateral para quitar a dívida. Na Aave, qualquer carteira pode atuar como liquidante: paga a dívida e recebe o colateral com um bônus.

Exemplo hipotético

Exemplo hipotético, com parâmetros ilustrativos que não correspondem a nenhum protocolo específico.

Uma pessoa deposita 5 unidades de um criptoativo cotado a US$ 2.000, ou US$ 10.000 de colateral, e toma emprestados US$ 5.000 em uma stablecoin. O LTV inicial é de 50%. Suponha que o limite de liquidação seja de 80% do colateral.

O fator de saúde é (colateral x 0,80) / dívida. A posição entra em zona de liquidação com queda de 37,5% no preço. Se o bônus do liquidante fosse de 5%, quem pagasse US$ 1.000 da dívida receberia US$ 1.050 em colateral; o tomador perderia esse prêmio, além de ver a posição reduzida. O exemplo ignora juros acumulados e taxas de rede, que pioram a situação, e mostra por que o tomador precisa monitorar a posição o tempo todo: a liquidação ocorre sem aviso nem negociação.

Riscos

Risco de preço e de liquidação

O FSB observa que, em DeFi, a liquidação automática protege o credor, mas gera externalidades: sob estresse, colateral é vendido em mercado com pouca liquidez, o que empurra o preço para baixo e dispara novas liquidações. O relatório destaca que dois mecanismos que atenuam esse efeito no sistema financeiro tradicional, a liquidação ordenada em câmaras de compensação e os disjuntores de mercado, não existem em DeFi. O BIS acrescenta que a sobrecolateralização, comum no setor, “gera prociclicalidade” e limita o crédito a quem já tem ativos.

Risco de oráculo

O protocolo depende de um preço para decidir quando liquidar. Se o preço for manipulado, atrasado ou estiver defasado, liquidações podem ocorrer sem justificativa ou deixar de ocorrer quando deveriam (tema do artigo sobre oráculos desta série). O ethereum.org lembra que o contrato só é tão confiável quanto o dado recebido.

Risco de contrato e de governança

Falhas de código e chaves administrativas também afetam o crédito, tema do artigo sobre risco de contratos inteligentes em DeFi. Os parâmetros de risco (LTV, limites, ativos aceitos) são, em muitos protocolos, alterados por votação de detentores do token de governança, como na governança do MakerDAO descrita adiante.

Risco da stablecoin tomada

Quando o empréstimo é em stablecoin, a paridade dessa stablecoin também importa (ver stablecoins: tipos, lastro e riscos).

Caso documentado: 12 e 13 de março de 2020 no MakerDAO

O MakerDAO emite a stablecoin Dai contra garantias depositadas em “cofres” (vaults). Segundo o relatório oficial do protocolo, publicado em 1º de abril de 2020 no blog do MakerDAO (lido em cópia arquivada), o colapso dos mercados de 12 e 13 de março removeu mais de 50% do valor do ETH, do BTC e do mercado de criptoativos em geral, com congestionamento da rede Ethereum e forte alta nas taxas de transação.

O que o relatório descreve:

• Atrasos e falhas de transação atrapalharam donos de cofres que tentavam adicionar garantia ou devolver Dai dentro do prazo do protocolo.
• Os “keepers”, operadores de robôs que dão lances nos leilões de colateral, tiveram dificuldade de acesso a Dai, e a liquidez foi consumida rapidamente.
• Os leilões de cerca de 1.200 cofres foram acionados; ao todo, 4.447 leilões, e os keepers não tinham liquidez ou capacidade para participar de todos. Lances próximos de zero (os “zero bids”) não foram contestados e venceram parte dos leilões.
• Oráculos: segundo o relatório, funcionaram “adequadamente”, mas sofreram os mesmos atrasos da rede, com preços atualizados com defasagem.
• O Dai chegou a ser negociado a até US$ 1,126 em 12 de março, por escassez da moeda, segundo o mesmo relatório.
• O resultado foi um déficit nos leilões de colateral de cerca de 5,4 milhões de Dai. Pelo desenho do protocolo, o déficit é coberto por diluição do token de governança MKR; até 29 de março, 20.980 MKR haviam sido leiloados por 5,3 milhões de Dai.
• A governança aprovou ajuste de parâmetros de leilão e a inclusão do USDC como colateral, para diversificar.

O relatório afirma que não havia evidência suficiente para dizer se os lances zero resultaram de ataque ou de falha operacional. Ele também apresenta a resposta como boa governança; é a visão do próprio protocolo, e não de um avaliador independente. O episódio mostra a cascata: queda de preço, congestionamento, liquidações em massa, falta de liquidantes, lances ruinosos e perda para o sistema.

DeFi e crédito regulado: síntese comparativa

A tabela é uma síntese editorial de tendências gerais, sem fonte oficial própria, e não uma análise do enquadramento no Brasil, que não foi verificado em fonte oficial. Apenas as características do crédito em DeFi (garantia em lugar de análise do tomador, anonimato) têm respaldo no BIS e no FSB citados acima. O BIS (Bulletin 57) conclui que o crédito em DeFi atende hoje sobretudo à especulação com criptoativos, e não ao financiamento da economia real.

O que observar

• LTV, limite de liquidação e bônus de cada ativo, e quem pode alterá-los.
• Fonte e frequência dos preços (oráculo) e proteções contra manipulação.
• Concentração do colateral em um ativo ou em poucos tomadores.
• Capacidade de liquidação em estresse, com a rede congestionada.
• Histórico de auditorias, incidentes e dívida incobrável.
• Impacto de tributos e de obrigações acessórias nas operações.

Empréstimos em DeFi substituem a análise do tomador por garantia e código, e isso transfere riscos para o tomador, para o provedor de liquidez e para o sistema. Para avaliar uma exposição pessoal ou empresarial, o contato está disponível. Este texto é informativo e não constitui recomendação de investimento nem aconselhamento jurídico ou tributário.