Tokenização de fundos e valores mobiliários no Brasil

No Brasil, um token é tratado como valor mobiliário quando representa digitalmente um valor mobiliário já previsto em lei ou quando se enquadra como contrato de investimento coletivo. A tecnologia usada não decide isso: o que pesa são os direitos conferidos ao titular e a forma de oferta. Quando há valor mobiliário, aplicam-se as regras da CVM sobre registro, oferta pública, escrituração e custódia. O enquadramento se faz caso a caso, e este texto não o prevê para nenhuma operação específica.

O critério: essência dos direitos, não a tecnologia

O Parecer de Orientação CVM nº 40/2022 (PO 40), de 11 de outubro de 2022, afirma que o fato de um serviço ou ativo ser ofertado digitalmente, por meio criptográfico ou de tecnologia de registro distribuído (DLT), é irrelevante para o enquadramento como valor mobiliário. Segundo o parecer, a tokenização em si não depende de prévia aprovação ou registro na CVM; mas, se forem emitidos valores mobiliários com fins de distribuição pública, emissores e oferta estão sujeitos à regulamentação aplicável.

Para saber se um criptoativo é valor mobiliário, os agentes devem analisar suas características. Isso ocorre, conforme o parecer, quando o token:

1. é a representação digital de um valor mobiliário previsto nos incisos I a VIII do art. 2º da Lei nº 6.385/1976 ou na Lei nº 14.430/2022 (certificados de recebíveis em geral); ou
2. enquadra-se no conceito aberto do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/1976.

O inciso IX da Lei nº 6.385/1976 inclui, quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. Os requisitos que a CVM costuma examinar, de inspiração no teste de Howey (originado nos Estados Unidos), são: investimento, formalização, caráter coletivo, expectativa de benefício econômico, esforço do empreendedor ou de terceiro e oferta pública.

A pergunta não é “usa blockchain?”, e sim “que direito o titular tem, quem trabalha para gerar o retorno e como foi oferecido?”.

Tokens de recebíveis e de renda fixa (Ofícios 4/2023 e 6/2023)

O Ofício-Circular nº 4/2023/CVM/SSE, de 4 de abril de 2023, expressa o entendimento da Superintendência de Supervisão de Securitização sobre os chamados tokens de recebíveis (TR) ou de renda fixa. A área técnica entende que os TR cuja oferta pública é equiparável a uma securitização (Lei nº 14.430/2022) ou a um contrato de investimento coletivo têm provável natureza de valor mobiliário. Alguns pontos do ofício:

• o uso de DLT ou de outra tecnologia na emissão não descaracteriza a natureza do título como valor mobiliário, e a caracterização independe de manifestação prévia da CVM;
• a propaganda de investimento em TR pode ser caracterizada como oferta pública mesmo quando dirigida a pessoas previamente cadastradas, se a comunicação for massificada;
• o requisito do esforço de terceiros tende a estar presente quando atividades como seleção, análise de risco, precificação, cobrança ou gestão dos créditos são feitas por alguém que não o investidor;
• ofertas de TR de até R$ 15 milhões podem, segundo a SSE, ser compatibilizadas com o regime de securitização e com o crowdfunding de investimento da Resolução CVM nº 88/2022, se cumpridos os requisitos dessa lei e dessa resolução.

O Ofício-Circular nº 6/2023/CVM/SSE, de 5 de julho de 2023, complementa o anterior. Ele reforça que ofícios-circulares não têm caráter normativo (visam dar publicidade a interpretações da área técnica), que o OC 4/2023 foi propositalmente genérico ao dizer que certas estruturas “podem” ser valores mobiliários, e que a análise é de cada estrutura concreta.

Fundos e cotas: o que a Resolução CVM 175 diz

Fundos de investimento são regidos pela Resolução CVM nº 175/2022. No texto consolidado consultado (com alterações até a Resolução CVM nº 240/2026), a norma não traz um capítulo específico sobre tokenização de cotas. Algumas referências relevantes:

• Cotas escriturais e nominativas (art. 14): as cotas são escriturais, nominativas e correspondem a frações do patrimônio da classe, conferindo direitos e obrigações conforme o regulamento.
• Escrituração e registro (art. 15): o administrador, ou a instituição contratada para a escrituração, é responsável por inscrever o nome do titular no registro de cotistas. A norma define escrituração como atividade cujo escopo é definido em norma específica sobre a prestação desse serviço (art. 2º, XXIII, da parte geral). Assim, uma “cota digital” continua sujeita à lógica de registro de cotistas, e o que o token representa precisa ser conciliado com esse registro.
• Criptoativos como ativo da carteira (Anexo Normativo I): a norma define criptoativo como ativo representado digitalmente cuja existência, integridade e titularidade são protegidas por criptografia e cujas transações são executadas e armazenadas em tecnologia de registro distribuído (art. 2º, X), e admite criptoativos como ativos financeiros, desde que negociados em entidades autorizadas pelo Banco Central do Brasil ou pela CVM (ou, no exterior, por supervisor com competência legal) (art. 2º, I, d). Também há limite de concentração de 10% do patrimônio líquido para o conjunto de ativos que inclui criptoativos (art. 45, III). Isso trata de fundos que investem em criptoativos, o que é diferente de um token que representa a cota do fundo.

Na prática, a pergunta sobre uma cota tokenizada costuma ser: quem mantém o registro oficial de titularidade (escriturador, depositário central, administrador) e como o token se concilia com ele? A resposta depende do desenho da operação e deve ser confirmada com assessoria jurídica e com a própria CVM.

Resolução CVM 249/2026: Programa Piloto DLT

A Resolução CVM nº 249, de 13 de outubro de 2026, instituiu em caráter experimental o Programa Piloto DLT CVM, para operações experimentais de emissão, oferta, distribuição, negociação, escrituração, custódia, depósito centralizado e liquidação de valores mobiliários em redes DLT admitidas. O que o texto prevê:

• Objeto: as operações experimentais podem envolver qualquer espécie de valor mobiliário do art. 2º da Lei nº 6.385/1976, como ações, debêntures, certificados de recebíveis, cotas de fundos de investimento e contratos de investimento coletivo (art. 1º, § 1º).
• Natureza de teste: é vedada a participação de investidores reais, a utilização de valores mobiliários efetivamente emitidos ou em circulação e a movimentação de recursos financeiros reais (art. 1º, § 3º, I). Os tokens usados são “tokens de teste”, sem valor econômico nem eficácia jurídica fora do ambiente de testes (art. 4º, VIII).
• O que o programa não é: não autoriza atividades reguladas, não gera direito adquirido à continuidade nem expectativa de tratamento regulatório futuro, não implica manifestação da CVM sobre a adequação das tecnologias testadas e não torna irregulares outras iniciativas de mercado (art. 1º, § 3º, II a V).
• Quem propõe: associações representativas de entidades autorizadas pela CVM e entidades autorreguladoras que participem do Grupo de Trabalho de Tokenização (GTT) podem propor redes de teste, isoladamente ou em consórcio (arts. 4º, IV, e 7º). As propostas têm prazo de 15 dias úteis contados da publicação (art. 8º).
• Acesso da CVM: cada rede deve oferecer à CVM acesso de leitura em tempo real aos registros (art. 8º, § 1º).
• Prazo: os testes duram 60 dias, prorrogáveis por até 30 por decisão do Comitê Gestor (art. 21), e a CVM prevê relatório final de avaliação, com versão pública (art. 24).
• Vigência: a resolução entrou em vigor na data da publicação (art. 26).

O programa serve para gerar evidências para eventual aperfeiçoamento normativo. Não é um regime definitivo e não permite, por si, ofertar tokens de valores mobiliários ao público.

O que não é verdade

• “Token não é valor mobiliário porque está em blockchain”: o PO 40 afirma o oposto quanto ao critério; a forma digital é irrelevante para o enquadramento.
• “Sem autorização prévia da CVM, está tudo permitido”: a CVM diz que a tokenização em si não depende de aprovação, mas a oferta pública de valores mobiliários, e as atividades de intermediação, custódia e escrituração, seguem regras próprias.
• “O Programa Piloto autoriza operar”: a Resolução 249 afirma expressamente que não.
• “Ofício-Circular é lei”: são orientações de superintendências, sem caráter normativo.

O que observar

• O que o documento da oferta diz que o token confere (direito creditório, cota, participação) e contra quem.
• Quem faz o registro oficial de titularidade e como o token se relaciona com ele.
• Se há oferta pública e, em caso positivo, sob qual regime (registro, dispensa, crowdfunding).
• Se os intermediários e a plataforma são autorizados para as atividades que exercem.
• Se alguém exerce esforço relevante (estruturação, análise, gestão, cobrança) em benefício do investidor.
• Novidades regulatórias: a Resolução 249 e o relatório do programa podem alterar o cenário.

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